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6、風險投資估值的奧妙

2009-08-25 07:20:57 作者: 來源:中華PE研究中心 瀏覽次數:0 網友評論 0

中華PE:

  1、回報要求

  在風險投資領域,好像他們對公司估值是非常深奧和神秘,但有些諷刺性的是,他們的估值方法有時非常簡單。

  風險投資估值運用投資回報倍數,早期投資項目VC回報要求是10倍,擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍,看起來有點暴利?標準的風險投資組合如下(10個投資項目):

  –4個失敗

  –2個打平或略有盈虧

  –3個2-5倍回報

  –1個8-10倍回報

  盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google,但現實就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關。投資早期公司的VC通常會追求10倍以上的回報,而投資中后期公司的VC通常會追求3-5倍的回報。

  假設VC在投資一個早期公司4年后,公司以1億美元上市或被并購,并且期間沒有后續融資。運用10倍回報原則,VC對公司的投資后估值(post-moneyvaluation)就是1000萬美元。如果公司當前的融資額是200萬美元并預留100萬美元的期權,VC對公司的投資前估值(pre-moneyvaluation)就是700萬美元。

  VC對初創公司估值的經驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元,通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創公司第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。

  公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人追捧,有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望,以一個高一點的價格拿下這個投資機會。

  2、期權設置

  投資人給被投資公司一個投資前估值,那么通常他要求獲得股份就是:

  投資人股份=投資額/投資后估值

  比如投資后估值500萬美元,投資人投100萬美元,投資人的股份就是20%,公司投資前的估值理論上應該是400萬美元。

  但通常投資人要求公司拿出10%左右的股份作為期權,相應的價值是50萬美元左右,那么投資前的實際估值變成了350萬美元了:

  350萬實際估值+$50萬期權+100萬現金投資=500萬投資后估值

  相應地,企業家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。

  把期權放在投資前估值中,投資人可以獲得三個方面的好處:

  首先,期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中,將會等比例稀釋普通股和優先股股東。

  比如10%的期權在投資后估值中提供,那么投資人的股份變成18%,企業家的股份變成72%:

  20%(或80%)×(1-10%)=18%(72%)

  可見,投資人在這里占了企業家2%的便宜。

  其次,期權池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實際小,是因為它把投資后估值的比例,應用到投資前估值。在上例中,期權是投資后估值的10%,但是占投資前估值的25%:

  50萬期權/400萬投資前估值=12.5%

  第三,如果你在下一輪融資之前出售公司,所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益,盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5%的期權沒有授予,這些期權將按股份比例分配給股東,所以投資人應該可以拿到1%,原始股東拿到4%。公司的股權結構變成:

  100%=原始股東84%+投資人21%+團隊5%

  換句話說,企業家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。

  風險投資行業都是要求期權在投資前出,所以企業家唯一能做的是盡量根據公司未來人才引進和激勵規劃,確定一個小一些的期權池。

  3、對賭條款

  很多時候投資人給公司估值用P/E倍數的方法,目前在國內的首輪融資中,投資后估值大致8-10倍左右,這個倍數對不同行業的公司和不同發展階段的公司不太一樣。

  投資后估值(P)=P/E倍數×下一年度預測利潤(E)

  如果采用10倍P/E,預測利潤100萬美元,投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬,投資人股份就是20%。

  如果投資人跟企業家能夠在P/E倍數上達成一致,估值的最大的談判點就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業家對財務預測有較大差距(當然是投資人認為企業家做不到預測利潤了),可能在投資協議里就會出現對賭條款(RatchetTerms),對公司估值進行調整,按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算:

  投資后估值(P)=P/E倍數×下一年度實際利潤(E)

  如果實際利潤只有50萬美元,投資后估值就只有500萬美元,相應的,投資人應該分配的股份應該40%,企業家需要拿出20%的股份出來補償投資人。

  200萬/500萬=40%

  當然,這種對賭情況是比較徹底的,有些投資人也會相對“友善”一些,給一個保底的公司估值。比如上面例子,假如投資人要求按照公式調整估值,但是承諾估值不低于800萬,那么如果公司的實際利潤只有50萬美元,公司的估值不是500萬美元,而是800萬美元,投資人應該獲得的股份就是25%:

  200萬/800萬=25%

  對賭協議除了可以用預測利潤作為對賭條件外,也可以用其他條件,比如收入、用戶數、資源量等等。

  總結及結論

  公司估值是投資人和企業家協商的結果,仁者見仁,智者見智,沒有一個什么公允值;公司的估值受到眾多因素的影響,特別是對于初創公司,所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款;最重要的一點是,時間和市場不等人,不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。

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