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35、什么是惡意收購(hostile takeover)

2009-11-30 16:01:23 作者:linnan 來源: 瀏覽次數:0 網友評論 0

中華PE:

惡意收購(hostile takeover),亦稱敵意收購。

惡意收購的定義


惡意收購指收購公司在未經目標公司董事會允許,不管對方是否同意的情況下,所進行的收購活動。當事雙方采用各種攻防策略完成收購行為,并希望取得控制性股權,成為大股東。當中,雙方強烈的對抗性是其基本特點。除非目標公司的股票流通量高可以容易在市場上吸納,否則收購困難。惡意收購可能引致突襲收購。進行惡意收購的收購公司一般被稱作“黑衣騎士”。

惡意收購的運行機制


惡意收購者高價購買被收購對象公司的股票,然后重組公司高層管理人員,改變公司經營方針,并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者,他們往往同意“惡意收購者”的計劃;如果按照傳統的公司法,經理必須并且僅僅對股東股票價值最大化負責,那么經理就有義務接受“惡意收購”。事實上,被收購公司的股東在80年代大都發了大財,因為收購者提供的價格一般都在原股票價格的50%到一倍以上。哥倫比亞大學法學院教授貝納德·布雷克(Bernard Black )生動地說:“本杰明·富蘭克林(Benjamin Franklin)1789年斷言,死亡和稅收是生活中最確定的兩件事。如果他活到今天,他會加上第三件確定無疑的事實,即股東從收購中獲利”(B.Black,1988)。

  但是,這種股東接受“惡意收購”的短期獲利行為,往往是和企業的長期發展相違背的。一個企業在發展中,已經建立起一系列的人力資本、供銷網絡、債務關系等,這些安排如果任意被股東短期獲利動機所打斷, 必將影響到企業的生產率。 哈佛大學經濟學家史來弗(Andrei Shleifer)和勞倫斯·薩默斯(Lawrence Summers)對美國“環球航空公司”(TWA)被“惡意收購”的案例做了研究,他們發現,TWA股東收益的增加額是由工人工資的減少額帶來的,后者是前者的1.5倍(A.Shleifer &L.Summers,1988)。也就是說,“惡意收購”只代表財富分配的轉移,并不代表新財富的創造。因此,美國工人之反對“惡意收購”,是不難理解的。

  一些高級經理人員也反對“惡意收購”。 通用汽車公司(General Motors)前總裁托馬斯·墨非(Thomas Murphy)在1990年說, “許多所謂‘投資者’,只注意短期投機股票生意,這些人根本不配被稱為‘所有者’”(L.Lowen Stein,1991)。至于受“惡意收購”之害的債權人和被收購公司所在地的共同體居民,也有控制“惡意收購”的強烈愿望。

  在這一背景下,美國許多州從80年代末開始修改公司法,允許經理對比股東更廣的“利益相關者”負責,從而給予了經理拒絕“惡意收購”的法律依據,因為盡管 “惡意收購”給股東帶來暴利,但卻損害了公司的其他“利益相關者”。賓夕法尼亞州在公司法上的變革,以其與傳統公司法的鮮明區別,引起了全美金融企業界的大論戰。

  1989年,為了抗御“惡意收購”,賓夕法尼亞州議會提出了新的公司法議案。它包括四條新條款:

第一,任何股東,不論擁有多少股票,最多只能享有20%的投票權。這是為了對付“惡意收購者”常用的“杠桿收購”(Leveraged Buyout)策略的。這一條款突破了傳統公司法“一股一票”的原則。
第二, 作為被收購對象的公司, 有權在“惡意收購”計劃宣告后18個月之內,占有股東出售股票給“惡意收購者”所獲的利潤。
第三,成功了的“惡意收購者”必須保證26周的工人轉業費用;在收購計劃處于談判期間,勞動合同不得終止。
第四,也是最引人注目的條款,是賦予公司經理對“利益相關者”負責的權利, 而不象傳統公司法那樣, 只對股東一方負責(S. Hill,1995)。
  美國商業界的主要刊物之一《商業周刊》(Business Week )對賓夕法尼亞州的新公司法極為不滿,認為它“破壞了資本主義的核心概念:董事會和經理對股東的責任”。另一家頗具影響的商業期刊《福布斯》(Forbes)則干脆用了“賓夕法尼亞州式的社會主義”(Socialism,Pennsylvania—style)一詞(S.Hill, 1995)。雖然面對強大的反對力量,賓州的新公司法仍顯示出生命力,目前全美已有29個州采用了類似賓州的新公司法。賓州新公司法的起草人沃爾曼(Steven Wallman)也被提升為聯邦政府證券委員會成員。在賓州實踐的影響下, 美國重要思想庫布魯金斯研究所(Brookings Institution )開展了對新公司法的大量研究,于1995年出版了《所有制與控制權:重新思考21世紀的公司治理》一書(M.Blair,1995),其核心思想是:將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤,公司經理應對公司的長遠發展和全部“利益相關者”負責。

  由此可見,80年代末期以來美國公司法的變革是和反對“惡意收購”這一實踐背景相聯系的。但是,公司法的變革,同時又是對傳統的私有制邏輯的重大突破,因此不可能沒有深厚的理論背景。

敵意收購的法律關系分析


敵意收購是經過收購者和目標公司股東雙方的合作, 旨在通過收購目標公司股東手中所持的股份,取代其目標公司的投資者地位而成為目標公司的股東, 因此在法律上的效果即引起了股權關系的變更。敵意收購的法律關系包括以下內容:

  ①敵意收購法律關系的主體及其權利義務

  在敵意收購中, 收購方、目標公司以及收購方和目標公司的股東、董事均參與其中, 他們雖然并非都是敵意收購的直接當事人, 但是他們各有自己的利益主張, 都是敵意收購的利益關系人。而敵意收購的法律制度是以平衡各方關系人之間的利益為宗旨的, 通過賦予處于弱勢的當事人更多的權利, 對處于優勢的當事人更多的課以義務, 來對敵意收購這一經濟行為予以法律規制。

  (1) 收購方及其權利和義務
  有學者將敵意收購者稱為公司襲擊者(CorporateRaider) , 收購者一般都是經過對目標公司的經營狀況、股票價格、股權結構、收購的成功概率作了大量的分析研究后, 在股票市場上買入目標公司的股份, 以達到控制該公司的目的。因此, 在敵意收購中, 收購者處于主動的優勢地位, 法律對其規定了最主要的義務就是信息披露義務, 以保障其他當事人的權益。在信息披露過程中, 收購者應該對其收購的目的、收購要約內容及收購的股份遞增過程等事實進行披露。在此過程中, 第一, 應該做好提前警告系統( 即持股預警披露制度) 。其具體情況包括: 大股東首次披露持股比例; 收購人持有股份數額增減變化的披露; 預警體系中關聯人持股問題。為了規避法律的規定, 收購人往往與他人聯手共同在股市買入目標公司股票, 等到收購方宣布達到首次披露的持股數額時, 實際上已經擁有了目標公司不止這個比例的股份, 對目標公司帶來實質上的不公平。各國證券法還大都規定了關聯人持股的禁止性規定。我國原《證券法》的一個重大立法缺陷就是沒有規定關聯人持股問題, 但是, 在2005 年10 月27 日審議通過的重新修訂的《證券法》第86 條就規定了持股預警披露制度。第二, 應該做好要約披露制度。各國收購法是圍繞著收購要約展開的, 因此, 要約披露制度便成為公司收購行為制度的核心。上市公司敵意收購中的收購方要約披露的基本原則就是使目標公司股東, 尤其是中小股東獲悉一切有可能影響投資決策的信息。第三, 收購者的消極不作為義務。根據各國證券法的立法可以看出, 各國信息披露制度中都明確規定: 禁止在披露過程中作不實披露, 故意以虛假的、誤導的信息或者隱瞞真實情況使他人作出與自己內心意思不相一致的行為, 以及禁止內部人員利用便利條件先獲得信息, 再利用這些尚未公開的信息為自己謀求利益, 給其他股東帶來實質上的不公平。

  (2) 目標公司及其權利和義務
  由于目標公司與收購方是平等的民事主體, 因此目標公司在敵意收購行為中有權獲悉相關的信息; 可以對其股東作出建議, 表明對該收購的態度;可以對收購方的不合法行為提出抗辯, 并且可以通過合法程序采取一定的反收購措施。對于目標公司來說, 敵意收購的法律后果就是公司控制權的更換,這直接關系到目標公司股東的切身利益, 因此目標公司的管理層在敵意收購中的義務主要是對其股東所負有的一系列義務, 目標公司董事的注意義務( Duty of care) 和忠實義務( Duty of loyalty) 是董事在上市公司收購中的總體要求。其具體表現在于: 第一, 目標公司董事會獲悉收購人的收購意圖后, 有義務及時通知股東的義務: 第二, 禁止阻撓行為, 當真正的要約已經向目標公司的董事會傳送或目標公司董事會有理由相信即將收到真正的要約后, 目標公司董事會不可在未經股東與股東大會予以批準的情況下, 就公司事務采取任何行為, 在效果上令該項真正的要約受到阻撓或使股東根據要約的利弊去作決定; 第三, 在出價結束或被宣布為無條件以前, 董事不得辭職; 第四、董事們應當保留獨立的財務顧問以向董事會提供咨詢意見, 說明出價是否公平合理,并將這種咨詢意見通知股東。當收購要約結束后, 目標公司董事會負有出具意見書的義務, 此意見書應在公開收購股權期限屆滿前提出, 披露方式與收購者的公告文書的披露方式相同。

  ②敵意收購法律關系的客體及其特性

  就其性質而言, 公司敵意收購是公司控制權交易的一種形式, 是以目標公司有表決權股份的買賣為法律關系的客體的。成為收購客體的公司股份必須具有可流通性和有表決權兩大特征。我國《證券法》對收購客體未作任何限制。目前, 收購的客體僅限于“發行在外的普通股”。境外相關立法都有規定,附有可取得有表決權股份的其它有價證券亦屬于公司收購的客體, 如可轉換公司債券、認股權證、優先認股權證、附有新股認股權的公司債券等。在我國,只要是上市公司發行的股票都享有表決權, 所以從這一點講, 都可以成為某次收購的標的。但實踐中,我國現有的上市公司已有發行可轉換債券和認股權證, 我們有必要考慮應將這些權益證券納入公司收購的對象范圍。

敵意收購的價值分析


公司收購的出現不僅是經濟發展的必然, 更是現代公司法律制度確立的結果, 尤其是公司設立從特許設立轉為準則主義, 并允許法人持股, 使公司收購成為企業兼并的一個重要手段而被廣泛利用。自敵意收購活動于20 世紀60 年代后期在美國展開后即成為人們議論的中心。對于敵意收購的價值分析,更是褒貶不一。

  首先, 敵意收購通過更換不稱職的管理層能夠降低代理成本。股份公司代理成本不可克服。公司在無效率的管理層支配下經營效率極低, 反映在公司股票價格上就是股票價格的持續走低, 這將會引起收購者的注意, 一旦實現了收購, 管理層將被代替和懲戒。在新的更具有經營才能和職業道德的管理層的指揮下, 公司的經營效率和股票價格都將上升。即使對從未成為收購目標的公司而言, 股東也會從敵意收購中獲益, 因為敵意收購帶來的潛在的“襲擊者”( Corporate Raider) 及收購危險會使管理層竭盡全力勤勉履行責任, 最大效率的來提高公司的業績,從而使公司免遭收購。

  其次, 敵意收購形成了規模經濟, 產生了協同效應。收購完成后, 兩個或者兩個以上的公司聯合在一起, 他們在管理、財務和運營方面實現了整合和協同, 此時產生的價值要遠遠大于資產分離時的價值。這種協同可以表現為產品的互補、單位產品成本的下降、借貸開支的減少等。這種理論已經得到廣泛的認同。

  當然, 敵意收購本身還具有一些弊端。由于收購未必就是經營者管理不善帶來的后果, 經營良好的公司也可能遭到襲擊, 因此, 目標公司的管理層有可能不會有足夠的壓力來改善公司的經營業績。另外,要成功的實現收購, 收購公司需要花費巨大的成本,包括聘請法律顧問、財務專家和對目標公司的調查分析所要支付的費用。并且, 由于敵意收購的成功往往意味著目標公司管理層的下臺, 為了維護自己的利益和地位, 目標公司管理層也往往會動用一切力量來抵制收購, 這種激烈的收購和反收購戰會造成社會資源的巨大浪費。此外, 收購成功后, 隨著管理層的被更換, 原來由目標公司管理層建立起來的公司與其他經濟組織之間的良好的合作關系、信任關系也可能會中斷, 這都是公司在收購成功后在發展中所要面臨的問題。

  事實上, 在我國, 敵意收購的作用與意義是兩方面的。隨著我國股改的完成, 上市公司收購的大環境發生了根本性改變。作為一個標志,“敵意收購”應運而生。如何理解市場環境的變化,“敵意收購”對我國資本市場的發展意味著什么, 這是我們必須解決的問題。據我國并購專家、聯合證券并購與私募融資總部總經理劉小丹先生分析, 由于上市公司收購的環境發生了根本性改變, 對于收購而言, 全流通市場解決了兩大問題, 其一是對公司的合理估值。由于不再存在二元股權結構, 不同種類的股票價值統一, 因此通過市場可以實現對整個公司的價值發現。若投資者認為公司價值被低估, 那么便有可能發起收購。全流通解決的另外一個根本性的問題便是市場的流動性得以解決。這顯然是并購最需要的基礎條件。以往

  收購上市公司絕大多數情況下只能通過協議收購,實現價值退出的通道也是如此。這種低效率的流動顯然是并購發生的嚴重阻礙。而在全流通的市場環境下, 交易各方可以通過多種方式的選擇來實現進退之戰略, 這必將帶來并購數量的增加以及并購手段的豐富。另一方面, 配套法律制度的建設也將推動并購市場的繁榮。主要表現為《公司法》、《證券法》以及配套的《上市公司收購管理辦法》等系列規章制度, 對要約收購、股權支付等一系列重大制度做出調整或者安排, 為并購的發生提供了法律層面的支持和保障。在我國,“敵意收購”對于股東尤其是中小股東而言未必是“洪水猛獸”, 相反有可能是促進公司治理結構完善、效率提升的有效手段。從這個意義上來講, 在目前中國市場, 應該更多的鼓勵敵意收購的發生而不是限制。

惡意收購的案例


在中國證券史上,90年代寶安、延中的控股大戰以及大飛樂、小飛樂的收購案都是惡意收購的經典案例,且大多成功。

  在美國證券史上,此類惡意收購也層出不窮,2004年12月13日上午,甲骨文惡意收購仁科案就是一例。當天,兩家公司同時發布公告稱,仁科同意以每股 26.50美元現金、合總額103億美元的價格被甲骨文收購。從收購過程來看,從正式決定收購完成,甲骨文先后對收購價格進行了5次調整,從最初的63億美元調整至73億美元,然后調至94億美元,又到77億美元,而最后以103億美元成交,前后歷時18個月。

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